“截止到9月28日，今年前9個月掛牌/擬分拆上市的環(huán)企已達28家，不僅遠超有環(huán)保IPO大年的2020年，更是突破歷年上市數(shù)量的最大值，再次刷新歷史紀錄。”

這句話摘自《“環(huán)保茅”來了！今年前三季度28家環(huán)企上市破歷史記錄》一文，這篇文章不僅說明今年上市環(huán)企數(shù)量之多，還對上市環(huán)企登陸板塊、業(yè)務領域、股價漲幅、最新市值和盈利能力進行了全面梳理，但是還遺留三個熱點話題仍需進一步探討：

1、在前有產(chǎn)業(yè)寒冬，后有疫情沖擊，環(huán)保越來越難干的當下，為何近兩年大批環(huán)企“削尖腦袋”想上市？這波環(huán)企上市潮與上一波相比，有何不同？

2、好不容易做到了上市，為何大家市值普遍不高？資本為何這么不看好環(huán)保產(chǎn)業(yè)？

3、為什么說“最難的不是上市，而是上市之后”？從外部和內(nèi)部環(huán)境分析，這波上市環(huán)企面臨哪些幾十年未遇的“危機”與“關卡”？

這三個話題，仁者見仁智者見智，沒有標準答案，筆者也是一家之言，不當之處還請批評指正。

1、債務危機余溫未過，為何大批環(huán)企“削尖腦袋”想上市？

首先，這跟行業(yè)基本屬性有關。做環(huán)保是要花錢，而且還不是小錢，面對政府支付能力下滑，許多項目工程都是墊資啟動，先花錢后收費是常態(tài)，PPP項目是如此，BOT項目也是如此，所以說，相對于其他行業(yè)，環(huán)保企業(yè)IPO是“救命稻草”，等不起拖不起，能上市就盡量上市，能早一點就盡量別拖。

其次，不僅僅是環(huán)保行業(yè)，其他行業(yè)企業(yè)也都熱衷IPO，這是由于上市帶給企業(yè)最大的好處是融資成本和財富變現(xiàn)能力。

無論股權還是債權，上市后融資成本都比未上市公司低很多，以某地級未上市龍頭公司為例，可能銀行一年期貸款融資實際成本是12%，而上市公司則是基準利率（注：最新數(shù)據(jù)一年期LPR為4.05%）；同樣的，規(guī)范稅后5000萬凈利的企業(yè)私募股權融1億元的成本可能是25%的股權，而同樣的上市公司可能只需要6.7%的股權。

一邊是12%，一邊是4.05%，如此巨大的融資成本差異就決定了企業(yè)肯定都愿意上市融資。

第三，對于企業(yè)創(chuàng)始人而言，上市前后的財富變現(xiàn)能力簡直是天壤之別。還是拿5000萬凈利的企業(yè)舉例，假設是個人持有100%股權，上市前每年只能從5000萬中拿一部分出來用，上市后股票市值可能在15億元以上，需要用錢只需要減持一點股票即可。

所以，上市還是不上市，無論是對于企業(yè)還是對于老板個人，都有巨大的差異。面對“真金白銀”的誘惑，大批企業(yè)“削減腦袋”想要上市就不難理解了。

 

2、IPO開閘，不盈利也能上市，中型環(huán)保技術廠商迎來春天

縱觀環(huán)保行業(yè)20年發(fā)展史，早期一批靠工程bot項目推動產(chǎn)業(yè)紅利的，大多在2015年前后就已經(jīng)上市了，要么赴港上市，要么A股主板，這些早期上市的環(huán)保老兵大都享受到環(huán)境基礎設施補短板的政策紅利，恰好趕上供水設施、市政污水、垃圾焚燒大舉建設的好時候。規(guī)模做到一定程度，上市就變成水到渠成的事情了。

而如今上市的環(huán)保企業(yè)，無論是主板，還是創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，都有一個共性，就是大都是給早期工程項目做配套、做服務、做運營的企業(yè)，這些企業(yè)伴隨著“前輩們”成長，他們自身也在壯大。所以我們看到近兩年上市的企業(yè)，既是環(huán)保行業(yè)非常細分的子領域，也是產(chǎn)業(yè)下游設備技術廠商，做膜、水泵、生物濾池、勘測設計、水質(zhì)監(jiān)測、垃圾滲濾液、填埋氣治理的都紛紛登錄資本市場（如下圖）。

 

此外，環(huán)保企業(yè)紛紛上市還跟當前較為寬松的IPO審核環(huán)境有關，也就是筆者多次提到的“注冊制改革”，不僅簡化了上市流程，而且對公司營收、凈利潤等硬性財務指標要求放寬不少，準入門檻大大降低。

到底有多寬松，以大火的科創(chuàng)板為例，根據(jù)2020年3月上交所頒布的《科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定》（下稱《暫行規(guī)定》），對于即將IPO科創(chuàng)板企業(yè)，其財務指標可以“五選一”，比原來寬松不少。

我們以2020年科創(chuàng)板上市的環(huán)保企業(yè)分析，絕大多數(shù)企業(yè)凈利潤約在4千萬-8千萬之間，凈利潤最低當屬武漢路德環(huán)境，2019年歸母凈利潤4406萬元，加上2018年凈利潤1829萬元，剛過了科創(chuàng)板規(guī)定累計凈利潤不低于5千萬的上會門檻。

此外，不乏還有營收和凈利潤下滑的過會企業(yè)，如濟南恒譽環(huán)保和青島達能環(huán)保，2019年營業(yè)收入和凈利潤均出現(xiàn)下滑，今年上市膜企唯賽勃也是，2020年歸母凈利潤下滑三成至4674萬元。

這些都說明了只要企業(yè)沒有硬傷，都能IPO，上市不再是遙不可及的夢

 

3、資本漠視、支付能力下滑、紅利期縮短，上市環(huán)企危機四伏

當然了，一大波有一定規(guī)模的中型環(huán)保企業(yè)上市，這本身并不代表什么，也不能說明未來環(huán)保行業(yè)前途就一定一片光明，產(chǎn)業(yè)紅利能有多誘人，只能說明這些企業(yè)在上一輪競爭中，伴隨著環(huán)保前輩們的壯大自身也喝到了“肉湯”，又恰逢趕上較為寬松的過會門檻，從而成功掛牌上市，暫時領先而已。

事實上，這波上市環(huán)企市值約20億元，凈利潤大都5千萬-1個億（如下圖），已經(jīng)達到“中等收入規(guī)模”，整個團隊很容易陷入“舒適區(qū)”，未來能否走出“舒適區(qū)”，創(chuàng)造更大利潤？一切還尚存疑問，只能說上市之后，要想追求更高利潤比以往難得多，面臨的危機和關卡也更多。

先從資本市場對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的態(tài)度、政府支付能力、產(chǎn)業(yè)紅利期、市場競爭等外部客觀因素，說說這波上市企業(yè)面臨的幾十年未遇的“危機”。

（1）資本趨于理性，昔日沖概念投環(huán)保時代已去

與上市環(huán)企爭相IPO的“熱鬧景象”相比，近年來資本對環(huán)保態(tài)度不是有點冷，而是非常冷。

安信證券數(shù)據(jù)顯示，2020年，滬深300指數(shù)累計上漲25.5%，環(huán)保板塊累計下跌4.04%，連續(xù)3年跑輸大盤，環(huán)保工程及服務板塊在29個行業(yè)中排行24，繼續(xù)倒數(shù)。

這是不爭的事實，過去資本沖概念，一股腦“閉眼”投環(huán)保的情況已經(jīng)過去，資本市場逐漸趨于理性，所以我們看到，明明是國家支持的朝陽行業(yè)，利好政策出盡，但是股價卻持續(xù)低迷，即便是龍頭股仍然未見起色。

其中的原因太多了，一方面跟環(huán)保行業(yè)自身屬性有關，環(huán)保行業(yè)重資產(chǎn)屬性、回報期長的特點，決定了這不是一個能迅速見到收益的行業(yè)，而資本追求的是短期收益、快速回報，因此注定不被資本喜歡；另一方面與前幾年債務危機、名企紛紛暴雷有關，行業(yè)爆發(fā)的黑天鵝事件太多了，被督察組查出造假的、資金鏈斷裂的、增長不及預期的、易主退市的，一樁樁一件件，使得本就不被資本看好的環(huán)保產(chǎn)業(yè)更加“雪上加霜”，機構對環(huán)保產(chǎn)業(yè)信心不足。

（2）經(jīng)濟下滑，政府/工業(yè)企業(yè)支付能力萎縮

其實，資本并不是不相信環(huán)保產(chǎn)業(yè)，而是不相信甲方的支付能力，尤其是單純依靠政府出錢的環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

我們都知道，做環(huán)保是要花錢，不僅要花錢，還要持續(xù)地花錢，而且花的都是大錢。

尷尬的是，作為環(huán)保主要兩大付費方，一個是政府，面對經(jīng)濟下滑，政府支付能力也在萎縮，一面收入減少，一面減稅降負支出增加，可用于環(huán)保投入自然不足；另一個工業(yè)企業(yè)，低質(zhì)量的企業(yè)沒錢做環(huán)保，高質(zhì)量的公司又不多，這就造成了一督查全是問題，所以不少人在納悶，有些地方明明有環(huán)保治理的需求，為什么去干的企業(yè)幾乎都沒有掙到錢，甚至虧損苦撐下去？

“這些都是偽需求，有多少上市民企前仆后繼的栽倒在了真問題背后的偽需求上，忽略甲方支付能力，看到所謂的藍海市場，就一股腦的往前沖，結果把負債，應收賬款越做越高，最終引發(fā)債務危機。”某環(huán)保企業(yè)高管說道。

（3）從增量到存量，正在消失市場紅利

經(jīng)過過去30年的城鎮(zhèn)化發(fā)展，環(huán)境基礎設施補短板已經(jīng)接近尾聲，新增項目越來越少，很少能見到千噸級的垃圾焚燒項目開標，也很少看到大規(guī)模的供水設施、污水處理廠興建，如今整個行業(yè)已經(jīng)由增量PK，進入到存量項目深耕細作的時代。

最近幾年為什么大家都在喊生意越來越難做，錢越來越難掙？其中一個原因是，經(jīng)過幾十年發(fā)展，好多行業(yè)都已經(jīng)進入存量市場，房地產(chǎn)是這樣，環(huán)保行業(yè)也是這樣。相較于增量市場的市場紅利清晰可見，只要有關系有人脈就能“玩得轉”而言，存量市場則要求已有客戶群做深度耕耘，難度很大，企業(yè)要是沒有真本事，沒有獨特的核心競爭力是玩不轉的。

現(xiàn)如今，環(huán)保行業(yè)哪有什么看得見藍海？以危廢為例，5年前是香餑餑，現(xiàn)在千億神話破滅，處理費由最高的8000元/噸跌至2000元/噸，行業(yè)還出現(xiàn)了內(nèi)卷化，“老大哥”東江環(huán)保也因行業(yè)競爭加劇，無害化處置價格下降，導致今年上半年公司凈利潤下滑了3成。

（4）前有狼后有虎，每個細分板塊面對的都是“千軍萬馬”

深入研究這波上市的環(huán)企，即便它們都是細分領域的“獨角獸”，但是眼下行業(yè)生態(tài)圈正在發(fā)生微妙變化，競爭日益激烈，前有狼后有虎，每個細分板塊面對的都是“千軍萬馬”，有的不僅僅圈內(nèi)本玩家，還有來自不同政府背景的地方國資。

一個是雨后春筍般出現(xiàn)的省級環(huán)保集團，還有借助政府名義與環(huán)企成立的合資公司。

上述企業(yè)高管繼續(xù)補充說，“以前這些資本看不上環(huán)保，最近幾年可能大環(huán)境不好了，其他行業(yè)也不好做了，于是就都來干環(huán)保了。這些政府入股的合資公司，國資不僅占股分成，從中撈一筆，而且我們這種專業(yè)干環(huán)保的還受它們監(jiān)管，不敢得罪它們，關系還得小心維護著。”

當裁判員下場，也跟運動員同場競技，作為運動員的環(huán)保企業(yè)哪有不心慌的道理？

做好自己該做的事

3、上市環(huán)企的“三忌”與“三要”

說完外部客觀因素，結合上一波上市民企的教訓，再說說容易被企業(yè)忽視的內(nèi)部因素，因為內(nèi)因往往更加致命。

（1）忌盲目貪大，野心與實力要匹配

縱觀近幾年倒下去上市民企，表面來看，是由于金融領域去桿干、PPP強監(jiān)管惹得禍，實則歸根到底還是企業(yè)內(nèi)部風險意識不足，野心太大，都曾做出超出財務能力范圍之外的激進擴張之舉。

無論是已退市離場的盛運、凱迪，還是天翔環(huán)境，都曾在上市之后，根基還不穩(wěn)就開始大規(guī)模舉債并購、一路買買買盲目貪大，最終退市摘帽、破產(chǎn)清算，希望這波上市環(huán)企能夠充分吸取其中教訓，忌盲目貪大，企業(yè)家野心一定要公司現(xiàn)有財務實力相匹配，必要時還要儲備著資金過冬。

（2）忌心浮氣躁，實業(yè)與資本要相輔相成

資本是個好東西，但是資本也最能迷惑心智，很多創(chuàng)始人或者高管在上市前還能兢兢業(yè)業(yè)、勤勤懇懇做事，但是上市后人就“飄了”，心浮氣躁，無心實業(yè)，發(fā)現(xiàn)苦心經(jīng)營產(chǎn)品、打磨技術來錢太慢，就開始花太多心思在資本運作上，不僅荒廢實業(yè)，嚴重者還游走在法律邊緣，玩起內(nèi)幕交易伎倆。

上市之前企業(yè)規(guī)模小、人員少、面臨生存壓力大家很容易擰起一股繩做事，上市之后團隊迅速擴張，人員變得復雜，浮躁的、諂媚的、不干事的、搶功的使得團隊烏煙瘴氣，久而久之人心渙散。

任正非曾說華為堅持不上市原因之一，“一旦上市，一些持股的股東們看著股市幾十億元，幾百億元，逼著我們橫向發(fā)展，就無法朝著目標和理想奮斗，我們就攻不進無人區(qū)了。”

（3）忌獨斷專行，放權與掌權要有“度”

這波由小做大的上市環(huán)企都是細分領域的冠軍，上市之前，有些企業(yè)創(chuàng)始人習慣大事小事一把抓，上市之后管理思維很難改變，可能出于不信任，導致高管團隊淪為跑腿辦事的執(zhí)行角色，沒有任何發(fā)言決策權。

還有些企業(yè)的利益分配機制出了問題，不肯在優(yōu)質(zhì)團隊建設上花費過多，久而久之吸引不到人才，核心人才也紛紛流失。

對于瞬息萬變的市場，以及不斷涌現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)機遇，上市之后，企業(yè)管理者固步自封不行，獨斷專行不行，謀而無斷也不行，要虛心接受外部變化，忌獨斷專行，放權與掌權要有“度”，以開放包容的心胸和果敢決斷的眼光應對接下來的危機。

就像有人說的那樣，十四五開局，已經(jīng)給不少環(huán)保企業(yè)判了死緩，十五五開局或許就是斬首的時刻，到時候沒有真本事的上市環(huán)企會更難受，尤其是帶病上市的，出局或許更快。